Strategia politicii monetare: între mecanicism și recursul la fundamente

De peste două decenii, BNR urmărește îndeplinirea acestui mandat prin țintirea directă a inflației. Însă istoria ne arată că nicio strategie de politică monetară nu trebuie privită drept cadru imuabil. În acest sens, schimbările structurale impun evaluări periodice ale premiselor care fundamentează deciziile de politică monetară. Un astfel de exercițiu este cu atât mai necesar în contextul în care traversăm una dintre cele mai volatile perioade pentru economia globală. Problema nu este strategia de țintire a inflației în sine, ci tendința de a transforma un cadru de analiză într-un mecanism decizional aproape automat.

Într-o economie dominată de șocuri severe și multiple, dezechilibre bugetare cronice, datorii publice împovărătoare și fragmentare geopolitică și economică, politica monetară necesită cumva recalibrare, poate prin reacții mai prudente și perspective mai largi, pentru a se menține mai sustenabil pe culoarul stabilității macrofinanciare și pentru a evita, în mod înțelept și responsabil, capcana prociclicității.

Din această perspectivă, provocarea cheie constă în identificarea acelui cadru de politică monetară care să evite deciziile prociclice, asigurând astfel echilibrul între a reacționa prea puțin, cu riscul dezancorării anticipațiilor inflaționiste, și a reacționa când nu este cazul, cu riscul amplificării efectelor negative asupra economiei.

Abordările mecaniciste, bazate predominant pe semnale conjuncturale și pe reacțiile standard de politică monetară, pot genera decizii aparent adecvate pe termen scurt, însă costisitoare în planul responsabilității pe termen lung, prin prisma dezechilibrelor întreținute în economie, inclusiv ca efect al acestor decizii axate pe orizontul scurt.

1. Politica monetară staționară

Menținerea neschimbată a ratei dobânzii de politică monetară, într-un context în care mediul economic se modifică rapid și semnificativ, aduce în dezbatere riscul ca politica monetară staționară și strategiile de tip wait-and-see să intre pe contrasens, atunci când status-quo-ul persistă prea mult timp, indiferent de șocurile succesive.

Funcționarea politicii monetare, definită prin lag-uri de transmisie a efectelor sale în economie, poate fi comparată cu manevrarea unei nave de mare tonaj, al cărei obiectiv este poziționarea pe un anumit culoar strategic. Dată fiind inerția accentuată a navei, modificarea direcției nu este ușor și imediat vizibilă, iar deciziile se bazează pe traiectoria anticipată, nu pe poziția curentă a vasului. De aceea, în vremuri de furtună puternică, reacțiile pripite sunt cu atât mai riscante, înainte ca tumultul apelor să se liniștească și să facă mai clară și mai ușoară schimbarea de direcție. Abia apoi intră în scenă reglajele de tip fine-tuning, definitorii pentru politicile băncilor centrale.

Uneori, menținerea fixă a cârmei politicii monetare se bazează pe presupunerea că șocurile sunt temporare și se disipă natural, iar presiunile imediate ale conjuncturii economice nu necesită reacții care să schimbe culoarul strategic de navigație.

În România, consemnăm o perioadă lungă de „înghețare” a politicii monetare prin menținerea ratei dobânzii la 6,5% de peste doi ani, începând din august 2024. Faptul că rata dobânzii a rămas constantă nu trebuie confundat cu lipsa de reacție. În spiritul unei reguli simple Taylor, BNR a evaluat constant decalajul dintre cererea și oferta agregată din economie, date fiind plasarea inflației peste țintă și riscurile la adresa traiectoriei acesteia. Menținerea neschimbată a ratei de politică monetară în ultimii doi ani a avut și are la bază, în continuare, rațiuni determinante și coerente.

Cadrul macroeconomic din ultimii doi ani a fost marcat de efecte mixte generate de consolidarea bugetară, la care s-au adăugat șocurile de ofertă asociate tensiunilor comerciale și conflictelor geopolitice. Actualmente, presiunile inflaționiste continuă să intervină pe canalul prețurilor produselor energetice, în timp ce deficitul de cerere exercită efecte dezinflaționiste, dar încă modeste în raport de cele anticipate.

Totodată, abordarea wait-and-see prelungită poate fi și reflectarea unui anumit grad de inadecvare prin care politica monetară a întâmpinat etapa schimbărilor de politică fiscală, devenite indispensabile în anul 2025. La impactul măsurilor fiscale asupra prețurilor s-au adăugat apoi efectele șocurilor energetice și „inflația Ormuz”.

Schimbarea direcției de politică monetară fusese deja semnalată în 2024, anterior parcursului staționar actual, care se va prelungi probabil cu încă o serie de trimestre, fiind pe cale să consemnăm un record european de „politică monetară staționară”.

Înainte de evaluarea de fond și pe termen lung a politicii monetare, este important să rememorăm contextul economic și de politică economică al ultimilor ani, pentru o cât mai bună înțelegere a opțiunilor și rațiunilor aferente politicii monetare staționare.

Anul 2024 a reprezentat, pentru România, cel mai sever moment de slăbiciune în privința responsabilității politicilor economice și a sustenabilității financiare din ultimii mulți ani. Deciziile bugetare au condus la cel mai amplu derapaj al deficitului public în raport de ținta asumată, România înregistrând un deficit ESA de 9,3% din PIB. Politica excesiv de generoasă a cheltuielilor publice, care s-a evidențiat în context precum un „helicopter money” bugetar, dar și creșterea economică modestă, mult sub așteptări, au vulnerabilizat stabilitatea macroeconomică și situația datoriei publice.

În pofida expansiunii bugetare puternice, fără precedent în întreaga perioadă post-pandemie, politica monetară a virat prociclic, pe direcția relaxării, prin reduceri succesive ale dobânzii de referință, în iulie și august 2024, deși se profilau efecte pozitive asupra prețurilor din dinamica salarială și impulsul bugetar expansionist. Conjunctural, inflația era în scădere (de la 6,6% în decembrie 2023 către 5% la mijlocul anului 2024), însă erau evidente riscurile subestimării inflației de bază, dar mai ales presiunile inflaționiste ale măsurilor fiscale de ajustare, devenite imperative. Astfel, spațiul de manevră al politicii monetare, în raport de „valurile” viitoare, a fost îngrădit.

În anul 2025, pe fondul măsurilor fiscale de ajustare, inflația a depășit 10% vreme de mai multe luni. Cu toate acestea, BNR a decis să excludă alternativa creșterii ratei dobânzii de politică monetară, dată fiind natura temporară și cauza fiscală a șocului generat de creșterea TVA și a altor impozite indirecte.

Presiunile inflaționiste curente rezultau, în principal, din măsurile fiscale, fără să fi intervenit noi cauze monetare sau structurale care să însuflețească suplimentar creșterea prețurilor. Totuși, dincolo de efectele măsurilor fiscale și chiar înainte de adoptarea acestora, se manifestau în economie presiuni inflaționiste latente.

Credibilitatea politicii monetare ar fi fost pusă sub semnul întrebării dacă BNR ar fi decis creșterea dobânzii în 2025, într-un an cu un important deficit de cerere, după relaxarea politicii monetare din 2024, atunci când analizele consemnau un puternic excedent de cerere. Prin menținerea dobânzii de referință, am evitat să întărim caracterul prociclic al politicii monetare, în contrasens cu economia și politica fiscală.

Anul 2026 a adus provocări neanticipate care au cimentat deciziile de menținere a ratei dobânzii de politică monetară, alimentând, dintr-o perspectivă mult mai largă, amânarea ciclului de relaxare. Abordarea BNR a urmărit, în context, și surmontarea stagflației, în timp ce șocurile externe, dar și cele interne, continuau să genereze noi revizuiri ale prognozelor, într-un context economic care se prefigura deja recesionist.

Inițial, șocul energetic asociat conflictului din Orientul Mijlociu a fost interpretat doar ca manifestare temporară, în consonanță cu analizele prospective ale celorlalte bănci centrale. Ulterior, continuarea ostilităților militare a alimentat noi provocări privind stabilizarea prețurilor și ancorarea anticipațiilor în materie de inflație.

Efectele de runda a doua ale șocurilor energetice ridică, în continuare, problema adecvării și eficienței condițiilor monetare în raport cu inflația persistentă. De fapt, persistența inflației de bază și chiar revizuirea ascendentă a acesteia pot fi considerate simptome perpetuate inerțial ale unei relaxări premature la nivelul politicii monetare, ceea ce întârzie revenirea inflației în ținta asumată, în contextul șocurilor energetice.

2. Eficiența strategiei de țintire a inflației

În anii ’70-’80, politica monetară era marcată de angajamente vagi privind stabilitatea prețurilor. La sfârșitul anilor ’80, mai întâi Noua Zeelandă, urmată apoi de Canada, au introdus politica de țintire a inflației, deschizând calea către o mai mare transparență a băncilor centrale și consacrarea stabilității prețurilor ca obiectiv principal.

La rândul său, în cadrul mai larg al pregătirilor pentru aderarea României la Uniunea Europeană și pe fondul inflației înalte și persistente, Banca Națională a României a adoptat, în anul 2005, strategia politicii monetare de țintire a inflației, într-un context de inflație galopantă care se înregistra în perioada anilor 2000.

Un argument major al regimului de țintire a inflației constă în claritatea obiectivului care trebuie urmărit: rata inflației. Acest caracter de unicitate a țintei facilitează atât evaluarea performanței băncii centrale, cât și ancorarea anticipațiilor inflaționiste.

După două decenii de aplicare a strategiei convenționale de țintire a inflației, devine necesar un bilanț obiectiv al eficienței politicii monetare în România, atât punctual, cât și din perspectivă comparativă cu statele din regiune care aplică aceeași strategie.

Concluziile analizei sunt cât se poate de clare: în România, în cei 21 de ani de la adoptarea regimului de țintire a inflației, rata inflației s-a situat în intervalul asociat țintei în doar 6 ani, sub o treime din perioadă, și doar înainte de anul 2021. În schimb, inflația s-a plasat deasupra țintei vreme de 12 ani, mai mult de jumătate din perioadă.

Eficiența strategiei de țintire a inflației este aici evaluată, în sens restrâns, prin poziționarea inflației la final de an în intervalul asociat țintei de inflație.

Potrivit graficelor de mai jos, inflația a încheiat anul deasupra intervalului țintei în doar 5 ani în Cehia (în special în anii post-pandemie), în 6 ani în Polonia (în decursul a doi ani înainte de pandemie și, respectiv, a patru ani post-pandemie) și în 10 ani în Ungaria. Exceptând ultimul an din eșantion, 2025, când inflația a revenit în apropiere de 3% la finalul anului, analiza indică, pentru Ungaria, o similitudine relativ ridicată cu profilul României, în termeni de poziționare față de intervalul țintei de inflație.

Această analiză comparativă arată că România se distinge în mod nefericit, din păcate, prin cea mai amplă tradiție inflaționistă din regiune și chiar dintre țările Uniunii Europene, dacă ne raportăm la cifrele inflației începând cu anul 2005.

De altfel, această situație este caracteristică nu doar pentru perioada celor douăzeci de ani de țintire a inflației, ci pentru întreg parcursul de tranziție și de transformare a economiei României după prăbușirea socialismului în Europa Centrală și de Est. Citiţi mai departe aici.